討論常態(tài)化的金融風(fēng)險(xiǎn)意義不大，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)本身的工作就是識別風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)，沒有風(fēng)險(xiǎn)也就不需要金融體系，當(dāng)前我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是金融體系中是否存在突發(fā)性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，我國要持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，主要包括房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大領(lǐng)域。我認(rèn)為其中房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注與討論，一方面地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相對更為可控，緩釋風(fēng)險(xiǎn)的路徑也比較多，另一方面房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)周期的變化直接相關(guān)。特別是考慮到我國居民部門杠桿率已經(jīng)相對較高，居民資產(chǎn)與負(fù)債皆集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格下行過程中的居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。

一、我國宏觀杠桿率或首次超過300%，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控

縱覽全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史，可以說1929年之后全世界的主要經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是金融危機(jī)，而金融危機(jī)又主要是債務(wù)危機(jī)，無非表現(xiàn)形式有所不同。討論債務(wù)問題一般需要觀察分析宏觀杠桿率的運(yùn)行情況。根據(jù)我們的測算，2023年中國宏觀杠桿率或?qū)⑹状纬^300%（304.6%）,較2019年相比上升34.5個(gè)百分點(diǎn)，較2020年相比僅上升10.3個(gè)百分點(diǎn)。我國宏觀杠桿率的這一變化也不難理解，因?yàn)槲覈鴳?yīng)對疫情的逆周期政策相對克制，并且主要在2020年當(dāng)年采取了較強(qiáng)的刺激性政策，因此杠桿率的上行主要體現(xiàn)在2020年。

那么，300%的宏觀杠桿率水平是不是一個(gè)很大的問題呢？我認(rèn)為不是，至少不是一個(gè)核心的問題。全球來看，2020年日本非金融部門杠桿率達(dá)421%，其中僅政府部門杠桿率就達(dá)到了261%。同期美國非金融部門杠桿率也達(dá)到290%，這得益于美國以直接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，同期，英國的宏觀杠桿率也超過318%。實(shí)際上，2021年以來我國宏觀杠桿率水平整體穩(wěn)定，根據(jù)我們的測算，2023年政府、居民、非金融企業(yè)部門杠桿率水平分別較2020年上升9.9個(gè)百分點(diǎn)、下降0.02個(gè)百分點(diǎn)和上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，總體來看變化幅度不大，主要是政府部門的杠桿率上行的幅度比較大。

分析債務(wù)問題，僅僅關(guān)注宏觀杠桿率水平是不夠的，還需要關(guān)注桿桿率的結(jié)構(gòu)。在政府、非金融企業(yè)及居民等三大部門中，我認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注居民部門的杠桿率狀況。

政府部門債務(wù)的輾轉(zhuǎn)騰挪空間較大。我國的政府部門債務(wù)有不同的統(tǒng)計(jì)口徑，廣義上來看部分國有企業(yè)債務(wù)也可以計(jì)入政府債務(wù)，比如城投公司的債務(wù)，即顯性債務(wù)加上隱性債務(wù)。我認(rèn)為，包含隱性債務(wù)的政府部門杠桿率即便在100%左右，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。我國的政府與西方國家的政府具有很大的區(qū)別，特別是我國政府部門擁有龐大的經(jīng)營性資產(chǎn)，這是其他國家政府并不具備的。當(dāng)然，這并不是說我國并不存在政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地方政府部門在稅收收入增速放緩、政府性基金收入顯著下滑的背景下，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及化解需要我們做審慎評估。但是，這并不意味著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就難以緩釋，我們還是具有很大的應(yīng)對空間，比如將隱性債務(wù)顯性化，明確劃為政府債務(wù)，或者通過提高中央政府杠桿率，比如發(fā)行國債來進(jìn)行隱性債務(wù)置換，等等?？梢哉f，在金融體系相對沒有那么開放的條件下，政府債務(wù)的可控性是較強(qiáng)的，我并不認(rèn)為中國的地方政府債務(wù)問題會出現(xiàn)過大風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)部門投資意愿偏弱，面臨擴(kuò)表不足的問題。在我國的企業(yè)部門的債務(wù)中，國有企業(yè)占據(jù)了較大比重，以公布的國有企業(yè)總資產(chǎn)（不包括金融企業(yè)）以及資產(chǎn)負(fù)債率來看，我國國有企業(yè)負(fù)債總額超過200萬億。如前所述，一定意義上來看，國有企業(yè)的債務(wù)也可以看做是“準(zhǔn)政府債務(wù)”。如果刨除國有企業(yè)的債務(wù)，我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)顯著的降低。對于這部分非金融企業(yè)，特別是私營企業(yè)而言，當(dāng)前的主要問題是企業(yè)預(yù)期偏低，不愿意擴(kuò)產(chǎn)投資，也不愿意擴(kuò)表。

我國居民部門杠桿率水平較高，且居民資產(chǎn)與居民負(fù)債皆集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域?？紤]到企業(yè)部門與政府部門的杠桿情況之后，我認(rèn)為居民部門的杠桿率狀況最值得關(guān)注。據(jù)我們測算，截至2023年11月，我國居民部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到68.4%，為近10年來的高位水平。從全球來看也處于高位，截至2023年二季度，歐元區(qū)、日本的居民部門杠桿率分別為55.2%、67.5%。我國居民部門杠桿率仍然低于美國等“借貸消費(fèi)”普遍的經(jīng)濟(jì)體，但居民杠桿率的絕對水平已經(jīng)不低，而且杠桿率的增速很快。同時(shí)，我國居民的資產(chǎn)與負(fù)債都集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)，其中房產(chǎn)占居民部門資產(chǎn)的65%以上，居民負(fù)債對應(yīng)的主要是房產(chǎn)的按揭貸款，甚至居民部門的部分經(jīng)營貸、消費(fèi)貸實(shí)際上也是流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。

房產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格下行帶來居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，居民部門債務(wù)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎應(yīng)對。2023年以來，我國房產(chǎn)價(jià)格總體呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。百城樣本住宅價(jià)格同比多數(shù)月份為負(fù)增長、大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)與二手住宅價(jià)格指數(shù)同比皆為負(fù)增長，且商品房銷售額以及新開工面積同比持續(xù)處于低位，房價(jià)仍處于尋底階段。房地產(chǎn)作為居民最重要的資產(chǎn)，房價(jià)縮水帶來資產(chǎn)縮水，但負(fù)債是剛性的，這使得資產(chǎn)負(fù)債表受損，居民部門不敢消費(fèi)、預(yù)期走弱，經(jīng)濟(jì)供需失衡的矛盾加劇，需要警惕“債務(wù)-通縮螺旋”風(fēng)險(xiǎn)。但是與此同時(shí)，我們也要看到資產(chǎn)價(jià)格下行的必然性，資產(chǎn)價(jià)格周期性上行與下行，這是經(jīng)濟(jì)周期收縮與擴(kuò)張的規(guī)律，也不是一個(gè)新問題。但考慮到我國居民部門杠桿率水平高、利率高，以及資產(chǎn)與負(fù)債集中于房產(chǎn)，財(cái)富縮水帶來的沖擊較大，并且居民缺乏外部的債務(wù)緩釋措施，這些特征使得我國居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有了一定特殊性。對于我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整來說，居民部門債務(wù)問題還是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的突出問題。

三、應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要處理好四大關(guān)系

如前述分析，我認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的債務(wù)問題主要是結(jié)構(gòu)上的問題，其中居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注。應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)以及化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則需要有一個(gè)通盤的考慮，我認(rèn)為需要重點(diǎn)處理好以下四大關(guān)系。

一是要處理好政府與市場的關(guān)系。我國地方政府債務(wù)中很大一部分資金用來進(jìn)行基建投資，此外很多地方政府也設(shè)立了政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)方面的投資。基建投資大致可以分為兩個(gè)部分，一部分是以考慮經(jīng)濟(jì)效益為主，比如專項(xiàng)債資金要對應(yīng)有市場收益的項(xiàng)目，一部分則以考慮社會效益為主，如川藏鐵路、青藏鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施，這些項(xiàng)目屬于公共物品，不考慮直接盈利。那么，對于以考慮經(jīng)濟(jì)效益為主的項(xiàng)目建設(shè)，不一定要通過政府資本進(jìn)行投資，可以適當(dāng)加大民間資本的引入，政府可以起到引導(dǎo)和管理監(jiān)督的角色。同時(shí)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展支持方面，政府制定了包括財(cái)政補(bǔ)貼在內(nèi)的多項(xiàng)扶持政策，需要獲得扶持的產(chǎn)業(yè)大致也可以分為兩類：一類是公益性較強(qiáng)但是難以融到資金的企業(yè)，如民生領(lǐng)域的醫(yī)療、教育等部分產(chǎn)業(yè)；另一類是戰(zhàn)略型及前瞻型的產(chǎn)業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)往往也受到社會資本的青睞，如新能源領(lǐng)域、專精特新領(lǐng)域，民營資本均占據(jù)了很大的比重。對于上述第二類產(chǎn)業(yè)，政府通過新增舉債進(jìn)行投資的必要性是較低的，相較而言，政府資金更需集中應(yīng)用于民生和公共物品領(lǐng)域。簡單說，就是需要讓市場的歸市場，政府的歸政府。

二是處理好直接融資與間接融資的關(guān)系。近些年來，我國持續(xù)推動資本市場改革，希望改變過去以間接融資為主的局面，轉(zhuǎn)化為以直接融資為主。從實(shí)際情況來看，當(dāng)前間接融資已經(jīng)較為困難，資本市場對于資金的管控也很嚴(yán)。受到經(jīng)濟(jì)本身處于經(jīng)濟(jì)周期中的下行階段，資本回報(bào)率有所回落影響，企業(yè)面臨的問題是負(fù)債能力的減弱甚至喪失，核心原因是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損。隨著資產(chǎn)價(jià)值的下降，引發(fā)了凈資產(chǎn)的回落，負(fù)債被動上升，對于企業(yè)而言此時(shí)更應(yīng)該做的是補(bǔ)充資本而非補(bǔ)充信貸。因此，我建議在股本融資的監(jiān)管上應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整，放松非必要的限制，同時(shí)也能減輕間接融資方面的壓力。

三是處理好存量問題和增量問題的關(guān)系。對于已有的存量問題的消化要慎重看待。在當(dāng)前存量問題的消化上，金融機(jī)構(gòu)需要避免“金融加速器”效應(yīng)加劇實(shí)體部門的困難。如前所述，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注居民債務(wù)問題，當(dāng)前比較重要的存量問題就是要化解居民部門的存量債務(wù)。根據(jù)過去的歷史經(jīng)驗(yàn)，以香港為例，即便房地產(chǎn)價(jià)格下行30%、40%，居民仍不會隨便放棄這一資產(chǎn)，而是選擇繼續(xù)還貸款。也就是說相對而言，對于銀行來說居民個(gè)人按揭貸款仍是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。但是，如果房價(jià)下跌幅度過快過大，疊加經(jīng)濟(jì)周期性下行，那么資產(chǎn)負(fù)債表的快速惡化可能會帶來債務(wù)壓力的失控，這會形成突發(fā)性的、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，針對居民部門負(fù)債采取一些展期和調(diào)整措施是非常必要的，特別是要著力防止斷供潮出現(xiàn)。另一方面，還是應(yīng)當(dāng)滿足市場合理的增量融資需求，無論是對于企業(yè)還是居民，金融機(jī)構(gòu)“晴天送傘、下雨收傘”的本能可能會加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的問題與困難。

四是處理好貨幣政策與監(jiān)管政策協(xié)同配合的關(guān)系。貨幣政策與金融監(jiān)管是經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，不同政策搭配的效果也有所不同。當(dāng)前很多人關(guān)注貨幣政策，希望貨幣總量上有所放松，實(shí)際上2023年以來，我國M2同比持續(xù)位于兩位數(shù)的增速水平，流動性合理充裕，但M2與社融增速的剪刀差仍較大，這意味著有相當(dāng)部分的資金滯留在金融體系之中，并未流向市場。寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)存在阻礙，監(jiān)管政策仍需與貨幣政策進(jìn)一步做好協(xié)同配合，引導(dǎo)資金盡快進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

此外，在當(dāng)前處置和化解金融風(fēng)險(xiǎn)過程中，我們需要吸取日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。上世紀(jì)80年代以來，日本為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行與資產(chǎn)泡沫破裂，大幅擴(kuò)張政府債務(wù)與公共投資，但公共投資效率較低，帶來了較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。伴隨著日本杠桿率上行，日本居民部門最終消費(fèi)支出增速顯著下行，出現(xiàn)了躺平文化。同時(shí)日本的企業(yè)部門出清緩慢，1992年至2002年的10年間日本僵尸企業(yè)占比的均值超過16%，日本在風(fēng)險(xiǎn)的出清上不夠堅(jiān)決，上述問題最終帶來日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷。對于我國而言，對于我國房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要有深刻的認(rèn)識，同時(shí)也要思考應(yīng)如何面對房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的出清。當(dāng)前新開工的商品房中很大一部分來源于保交樓的政策要求以及保障房的建設(shè)，經(jīng)過房地產(chǎn)市場多年的發(fā)展，我國已經(jīng)累積了大量的存量房產(chǎn)有待消化。在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清上，我認(rèn)為不應(yīng)期待通過政策使得房價(jià)回升到此前的上升通道，而是應(yīng)當(dāng)在保障居民權(quán)益、最大限度降低居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上采取應(yīng)對措施，避免踏入資產(chǎn)負(fù)債表衰退陷阱。