以下觀點(diǎn)整理自毛振華在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的“供強(qiáng)需弱”已形成普遍共識(shí)，不久前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了精準(zhǔn)分析。我認(rèn)為，破解困局的關(guān)鍵在于以精準(zhǔn)且有力的政策提振需求，以海外投資拓展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新空間，形成內(nèi)外并舉的政策合力。

一、供強(qiáng)需弱“老問題”仍存，需求疲弱是制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)的核心癥結(jié)

從供給端表現(xiàn)看，制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心優(yōu)勢(shì)而非問題。

近年來我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資顯著高于投資整體增速，且高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比持續(xù)保持9%以上的高位水平，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。此外，高新技術(shù)產(chǎn)品出口表現(xiàn)也十分亮眼，今年前11個(gè)月同比增長(zhǎng)6.6%，高于出口整體增速，盡管出口屬于需求端范疇，但高新技術(shù)產(chǎn)品出口的穩(wěn)健增長(zhǎng)，也印證了中國(guó)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能供給、產(chǎn)業(yè)鏈配套等方面的綜合能力，彰顯中國(guó)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

需求端持續(xù)疲弱加劇供需結(jié)構(gòu)性失衡，當(dāng)前需重點(diǎn)關(guān)注投資連續(xù)下滑。

2008年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求擴(kuò)張主要依賴投資端發(fā)力，而投資具有“雙刃劍”屬性，當(dāng)期可拉動(dòng)需求，但長(zhǎng)期會(huì)轉(zhuǎn)化為新增生產(chǎn)與供給能力。在總需求持續(xù)不足情況下，長(zhǎng)期投資擴(kuò)張帶來的供給增加必然會(huì)導(dǎo)致和加劇“供強(qiáng)需弱”?；厮輾v史，自上世紀(jì)80年代走出短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)期以來，我國(guó)逐漸固化了“要擴(kuò)張就搞投資”的思維定式與路徑依賴，但實(shí)踐已充分證明，總需求擴(kuò)張單純依賴投資拉動(dòng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，消費(fèi)不足會(huì)影響整體需求水平。值得關(guān)注的是，9月以來，投資增速已連續(xù)三月為負(fù)，特別是民間投資下滑嚴(yán)重，11月扣除房地產(chǎn)的民間投資增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，投資下滑與市場(chǎng)主體預(yù)期偏弱密切相關(guān)，也進(jìn)一步拖累總需求。

價(jià)格的持續(xù)低迷也印證了預(yù)期走弱，引發(fā)負(fù)向循環(huán)。

當(dāng)消費(fèi)需求持續(xù)偏弱時(shí)，便會(huì)形成“消費(fèi)不足→價(jià)格低迷→利潤(rùn)承壓→預(yù)期轉(zhuǎn)弱、投資收縮→就業(yè)承壓、收入放緩→消費(fèi)進(jìn)一步不足”的負(fù)向循環(huán)。從實(shí)際情況來看，這一負(fù)向循環(huán)已初現(xiàn)端倪，且當(dāng)前價(jià)格持續(xù)低迷的情況尚未得到根本性扭轉(zhuǎn)。打破負(fù)面循環(huán)的關(guān)鍵在于要扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，而核心抓手則是改善價(jià)格低迷的局面。

出口展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍發(fā)揮重要作用。

面臨中美博弈、全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整等壓力，近兩年屢有“搶出口”現(xiàn)象，對(duì)出口帶來一定支撐，但關(guān)稅擾動(dòng)下我國(guó)出口也曾在短期面臨較大的回落壓力。不過整體來看，出口表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健，這一方面反映了我國(guó)出口的韌性；另一方面也印證了中國(guó)作為出口導(dǎo)向型大國(guó)，在缺乏大規(guī)模內(nèi)需擴(kuò)張的情況下，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的依賴依然顯著。

二、抓科技的同時(shí)，也要注重夯實(shí)民生“基本盤”

整體來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍將保持企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，制造業(yè)生產(chǎn)、科技創(chuàng)新等為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來支撐?！笆逦濉币?guī)劃建議為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指明了新方向，未來經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)主要集中于兩大領(lǐng)域：一是與國(guó)家安全相關(guān)的軍工等領(lǐng)域，二是科技創(chuàng)新領(lǐng)域。其中在科創(chuàng)領(lǐng)域，政策支持重心已不再僅是單純的研發(fā)投入、院士工作站建設(shè)，更重要的是轉(zhuǎn)向培育科技企業(yè)家、推動(dòng)科技成果產(chǎn)業(yè)化，加深科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的融合。但也要看到，當(dāng)前我國(guó)還面臨投資失速風(fēng)險(xiǎn)、宏微觀體感存在溫差以及價(jià)格持續(xù)低迷等問題與挑戰(zhàn)。

宏微觀“溫差”仍存，就業(yè)等民生問題亟需解決。

當(dāng)前宏微觀“體感溫差”除受名義增速持續(xù)低于實(shí)際增速影響外，民生問題突出更是直接“導(dǎo)火索”。一方面，就業(yè)是最為核心的問題，中國(guó)作為人口大國(guó)，經(jīng)濟(jì)體系龐大，僅靠高科技產(chǎn)業(yè)難以全面覆蓋就業(yè)與民生需求，部分科技突破在短期內(nèi)不僅無(wú)法直接創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，甚至可能對(duì)傳統(tǒng)就業(yè)產(chǎn)生替代效應(yīng)。當(dāng)前占據(jù)市場(chǎng)主體多數(shù)的中小企業(yè)，尤其是一般服務(wù)業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)，仍面臨較多困難，直接影響居民就業(yè)與收入。另一方面，也與房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行、財(cái)富收縮效應(yīng)抑制居民預(yù)期與消費(fèi)動(dòng)力有關(guān)。

價(jià)格水平仍處于“緩沖期”，且下行壓力仍存，穩(wěn)價(jià)格政策力度不足。

2025年初，我曾作出“價(jià)格下行進(jìn)入緩沖期”的判斷。我認(rèn)為，自去年四季度經(jīng)濟(jì)反彈以來，市場(chǎng)預(yù)期得到一定改善，價(jià)格下行趨勢(shì)有所緩解，但并未實(shí)現(xiàn)根本止跌。緩沖期本身存在兩種演化可能：一是價(jià)格進(jìn)一步下滑，二是筑底企穩(wěn)乃至回歸反彈。然而從今年以來的實(shí)際走勢(shì)看，價(jià)格企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)并不顯著，表明當(dāng)前穩(wěn)定價(jià)格的政策發(fā)力仍顯不足。價(jià)格作為供需雙方交易博弈的均衡結(jié)果，并非單一宏觀政策所能輕易改變，且覆蓋CPI、PPI等物價(jià)與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格等多領(lǐng)域，其回升必然需要與每個(gè)市場(chǎng)主體的實(shí)際購(gòu)買力以及消費(fèi)欲望結(jié)合。因此應(yīng)對(duì)價(jià)格下行壓力，需搭建起宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與民眾切身利益之間的傳導(dǎo)橋梁，采取超越傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控思維，擺脫路徑依賴，出大招、多維發(fā)力。

三、三個(gè)“十萬(wàn)億”是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)力點(diǎn)

破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困局、助力價(jià)格企穩(wěn)回升，需聚焦需求端短板與結(jié)構(gòu)性矛盾，推出力度空前、精準(zhǔn)有效的政策舉措。此前我已多次提出用三個(gè)“十萬(wàn)億”助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、價(jià)格企穩(wěn)，我仍堅(jiān)持這一建議。

一是十萬(wàn)億用于居民消費(fèi)補(bǔ)貼，激活短期消費(fèi)能力。

當(dāng)前消費(fèi)需求疲軟的核心癥結(jié)在于居民購(gòu)買力與消費(fèi)意愿不足，亟需通過大規(guī)模、一次性的補(bǔ)貼政策直接提振居民消費(fèi)能力。建議發(fā)放規(guī)模達(dá)10萬(wàn)億的居民短期消費(fèi)補(bǔ)貼。此前美國(guó)、日本等國(guó)家為緩解需求回落壓力均采取了類似的消費(fèi)刺激政策，而中國(guó)尚未實(shí)施過如此大規(guī)模的直接消費(fèi)補(bǔ)貼，為后續(xù)政策實(shí)施預(yù)留了空間，且從可行性來看，中國(guó)也具備實(shí)施該政策的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、籌資渠道與執(zhí)行能力。當(dāng)然，作為學(xué)術(shù)研究層面的政策建議，具體的政策細(xì)則可以再進(jìn)行討論，也不必拘泥于具體的補(bǔ)貼規(guī)模，但重點(diǎn)是要采取超越常規(guī)的、力度空前的政策干預(yù)。盡管現(xiàn)在實(shí)施相關(guān)政策已略顯滯后，但“亡羊補(bǔ)牢”仍具重要價(jià)值。

二是十萬(wàn)億債務(wù)置換，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定政府信用。

地方政府債務(wù)壓力已成為制約地方經(jīng)濟(jì)活力與投資信心的重要因素，建議推出10萬(wàn)億規(guī)模的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，由中央政府發(fā)行低息國(guó)債替代地方政府存量債務(wù)，優(yōu)先解決地方政府拖欠問題。通過中央政府的信用背書降低融資成本，僅調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)而沒有擴(kuò)大債務(wù)總規(guī)模。實(shí)現(xiàn)緩解地方政府償債壓力的同時(shí)，也有利于維護(hù)政府信用與市場(chǎng)信心。從規(guī)模來看，10萬(wàn)億的置換規(guī)模雖未必能完全解決地方債務(wù)問題，但足以覆蓋大部分拖欠企業(yè)賬款，為地方經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力創(chuàng)造條件。

三是十萬(wàn)億資金助力房地產(chǎn)擴(kuò)需求、穩(wěn)預(yù)期，嚴(yán)控新增供給、加快存量出清。

扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價(jià)格下行預(yù)期是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的核心目標(biāo)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)直接關(guān)系到居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)成效。據(jù)測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)居民部門杠桿率已達(dá)到65.7%（2025年3季度，中誠(chéng)信口徑），位于歷史較高水平，且從全球來看，也位于較高水平，顯著高于歐元區(qū)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)占比極高，在房?jī)r(jià)持續(xù)下行但居民負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整的背景下，大量居民尤其是2017年后入市購(gòu)房的中低收入階層，已陷入“資不抵債”的困境，亟需通過政策干預(yù)遏制房?jī)r(jià)進(jìn)一步下行態(tài)勢(shì)。政府在房地產(chǎn)上行周期通過賣地、稅收獲得了實(shí)質(zhì)性收益，當(dāng)前穩(wěn)定房?jī)r(jià)本質(zhì)上是對(duì)居民財(cái)富的合理回饋，更是修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵舉措。

從全國(guó)市場(chǎng)格局來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)供大于求的態(tài)勢(shì)已十分明確。截至今年11月末，全國(guó)商品房待售面積75306萬(wàn)平方米，位于歷史高位水平，如果再加上已售未開工面積，那么庫(kù)存規(guī)模更大。因此，當(dāng)前政策的核心任務(wù)是消化存量庫(kù)存而非新增供給，對(duì)任何旨在增加房地產(chǎn)供給的政策均應(yīng)保持審慎態(tài)度。事實(shí)上，暫停房地產(chǎn)新增建設(shè)項(xiàng)目具備充分的可行性，即便停建兩三年也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行造成實(shí)質(zhì)性沖擊，反而能有效引導(dǎo)市場(chǎng)形成“去庫(kù)存”的明確預(yù)期，若持續(xù)新增供給，房?jī)r(jià)下行預(yù)期將難以扭轉(zhuǎn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)也將無(wú)從談起。在嚴(yán)控供給、加快消化存量的同時(shí)，也要在需求端發(fā)力，建議可動(dòng)用10萬(wàn)億資金提振居民購(gòu)房需求，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期。資金來源方面，除財(cái)政資金外，還可以更多的引導(dǎo)社會(huì)力量參與。

四、重視海外投資、鼓勵(lì)企業(yè)出海，挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)

海外投資可成為中國(guó)優(yōu)化資產(chǎn)配置、拓展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間的重要方向。

從國(guó)內(nèi)投資格局來看，除高科技制造業(yè)投資外，長(zhǎng)期以來依賴的基建投資等長(zhǎng)期項(xiàng)目投資存在效率偏低的問題，需為存量資本尋找更高回報(bào)的配置渠道。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)低迷階段，海外投資往往對(duì)緩解國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期通縮壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面具有顯著作用。例如上世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，陷入了長(zhǎng)期的緩慢低增長(zhǎng)周期。在過去三十年里，日本實(shí)際人均GDP年均增長(zhǎng)率不足1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)偏弱。但在此期間，日本企業(yè)積極拓展海外投資與運(yùn)營(yíng)布局，其積累的海外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）也隨之穩(wěn)步攀升。這些來自全球范圍內(nèi)的投資收益，不僅為日本企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供了重要支撐，更對(duì)整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

市場(chǎng)主體的出海積極性持續(xù)提升，投資路徑、管控機(jī)制與收益回流渠道有待加速理順。

從當(dāng)前來看，國(guó)家層面尚未完全形成系統(tǒng)化的政策規(guī)劃與實(shí)施框架。盡管市場(chǎng)主體的出海投資積極性持續(xù)高漲，但投資出海的路徑規(guī)范、過程管控及收益回流等機(jī)制仍待進(jìn)一步明確。相較于公民個(gè)人自發(fā)的海外投資，應(yīng)優(yōu)先支持企業(yè)通過經(jīng)批準(zhǔn)的ODI（對(duì)外直接投資）渠道合規(guī)開展海外投資，依托ODI的審批與跟蹤機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資行為的全流程監(jiān)管，確保投資收益順利回流國(guó)內(nèi)。若任由資本以自發(fā)形式無(wú)序出海，不僅難以實(shí)施有效管控，還可能導(dǎo)致投資收益“跑冒滴漏”，無(wú)法為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供實(shí)質(zhì)支撐。與其“跑冒滴漏”，不如“開大門、走大路”，加速建立健全海外投資路徑與管控體系。

中國(guó)在海外投資領(lǐng)域具備多重優(yōu)勢(shì)，發(fā)展?jié)摿涂臻g廣闊。

一方面，眾多企業(yè)已積累了豐富的海外布局與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)海外投資拓展奠定了一定基礎(chǔ)；另一方面，香港作為特殊樞紐，具備高效銜接與轉(zhuǎn)換國(guó)際規(guī)則的獨(dú)特功能，能夠有效降低跨境投資的制度性交易成本，發(fā)揮關(guān)鍵的橋梁紐帶作用；此外，近年來伴隨國(guó)家綜合實(shí)力持續(xù)提升，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)也可進(jìn)一步為海外投資賦能。

整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心問題仍是長(zhǎng)期存在的老問題，對(duì)應(yīng)的解決思路本質(zhì)上也屬于經(jīng)實(shí)踐驗(yàn)證的老辦法。不過，隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的認(rèn)識(shí)不斷清晰，以及相關(guān)趨勢(shì)判斷持續(xù)得到實(shí)踐印證，政策制定的“靶心”已然明確，當(dāng)前需出臺(tái)力度更大、導(dǎo)向更明確的政策舉措，一方面鞏固中國(guó)經(jīng)濟(jì)已形成的供給端優(yōu)勢(shì)；另一方面著力扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期存在的價(jià)格低迷與內(nèi)需疲軟態(tài)勢(shì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。