當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于關(guān)鍵的演化與調(diào)整階段，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正在隨著內(nèi)外環(huán)境的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”已經(jīng)轉(zhuǎn)為“多重壓力”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，應(yīng)對(duì)與緩解這些困難和問題仍需要一定的時(shí)間。當(dāng)前我們討論宏觀政策，非常重要的一點(diǎn)就是要厘清用什么樣的新思維來破解經(jīng)濟(jì)面臨的新困難。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出協(xié)調(diào)好“穩(wěn)與進(jìn)”、“破與立”之間的關(guān)系，我將其解讀為需要正確處理經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“存量”與“增量”之間的關(guān)系。其中，“穩(wěn)”與“破”指的是此前的存量不要過快下行，但是需要消化好存量，適當(dāng)?shù)某銮澹斑M(jìn)”與“立”指的是增量要有發(fā)展，提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能，發(fā)揮輻射帶動(dòng)作用。我認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要強(qiáng)調(diào)增量的作用，“進(jìn)”與“立”的考量應(yīng)當(dāng)更加突出，以大力推動(dòng)改革的新思維來處理新問題，并且在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中處理好二者轉(zhuǎn)換的成本問題，以最小代價(jià)實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展。

一、穩(wěn)與進(jìn)、破與立，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存量與增量之間的關(guān)系

“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”中的穩(wěn)和“穩(wěn)與進(jìn)”中的穩(wěn)具有不同的含義，要以增量的改革和調(diào)整帶動(dòng)存量的穩(wěn)定和調(diào)整。近年來當(dāng)我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向時(shí)，習(xí)慣用“以穩(wěn)增長(zhǎng)為主”還是“以防風(fēng)險(xiǎn)為主”來區(qū)別擴(kuò)張與收縮的政策方向，相對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的“穩(wěn)”字往往帶有擴(kuò)張政策的意味。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“穩(wěn)”，則更多意味著存量的穩(wěn)定，具有一定防守性的概念，這和穩(wěn)增長(zhǎng)的“穩(wěn)”還是有所區(qū)別的。通常我們講到“破”，具有打破、放棄之意，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)調(diào)整時(shí)市場(chǎng)將會(huì)淘汰落后的產(chǎn)能，經(jīng)歷一段市場(chǎng)的出清過程。另一方面，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)”與“破”離不開“進(jìn)”與“立”，只有涌現(xiàn)出新的動(dòng)能進(jìn)行接續(xù)，存量的調(diào)整過程才能更平順，通過“進(jìn)”來實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)”，這也是中國(guó)傳統(tǒng)文化的哲學(xué)思維。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，“立”則是要尋找新的標(biāo)桿、新的邏輯、新的政策，使宏觀政策的導(dǎo)向、社會(huì)心理的預(yù)期發(fā)生變化，在這一過程中，舊有的模式、業(yè)態(tài)和產(chǎn)能被替代，形成了“立”與“破”的新平衡。我認(rèn)為，把握“穩(wěn)與進(jìn)”、“立與破”之間的關(guān)系，站在存量與增量的角度來梳理就會(huì)更加清楚。

大膽推進(jìn)增量調(diào)整，向增量、向新的改革方向發(fā)展凝心聚力。回顧中國(guó)過去幾十年來的發(fā)展歷史，增量的改革、增量的發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的“不二法門”。中國(guó)改革開放遵循漸進(jìn)式發(fā)展的邏輯，其核心就是要把改革的重點(diǎn)放在積極發(fā)展增量上，對(duì)于存量的調(diào)整非常慎重，對(duì)于增量的調(diào)整則大膽嘗試快速推進(jìn)。一方面增量改革可以避免對(duì)既有利益結(jié)構(gòu)帶來較大沖擊，有利于形成一致性的激勵(lì)，最終實(shí)現(xiàn)改革的帕累托最優(yōu)。一方面增量改革有利于從點(diǎn)到面、多方嘗試，即便出現(xiàn)創(chuàng)新失敗也損失有限，而對(duì)于成功的經(jīng)驗(yàn)則可以通過復(fù)制與推廣對(duì)全局形成帶動(dòng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們需要重新認(rèn)識(shí)和發(fā)揮增量改革的意義與作用。

二、盤活存量基建資產(chǎn)，增量財(cái)政資金主要用于支持消費(fèi)、改善民生

基建投資存量規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，新增基建項(xiàng)目空間顯著收窄，基建資產(chǎn)存量有較大盤活利用空間。加大投資短期來看是在需求端發(fā)力，但長(zhǎng)期來看還是會(huì)轉(zhuǎn)化為供給，而如果長(zhǎng)期在投資發(fā)力，最終會(huì)加劇供需不平衡的問題。據(jù)估計(jì)，當(dāng)前我國(guó)的基建資產(chǎn)存量規(guī)模已經(jīng)超過100萬億，這些資產(chǎn)尚未得到有效的盤活利用。另一方面，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的飽和，新增項(xiàng)目空間已經(jīng)顯著收窄?；ㄍ顿Y資金的一部分來源于政府財(cái)政，在過去較長(zhǎng)的時(shí)間里，可以說我國(guó)是一個(gè)投資型的政府，政府債務(wù)大部分用于投資建設(shè)。但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯發(fā)生了變化，且經(jīng)歷長(zhǎng)期投資后我國(guó)投資的效率邊際遞減，并擠占了社會(huì)資源。傳統(tǒng)的通過政府加杠桿穩(wěn)投資、加大基建投資的思維和安排已經(jīng)不再符合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的客觀情況，在基建領(lǐng)域里已經(jīng)很難有大作為，后續(xù)階段的主要任務(wù)是利用好現(xiàn)有的基建設(shè)施存量，如政府出資建設(shè)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公共場(chǎng)館以及倉儲(chǔ)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施等存量資產(chǎn)，可通過基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等探索促進(jìn)盤活存量和改擴(kuò)建的有機(jī)結(jié)合。若能夠有效盤活這些資產(chǎn)，不僅能避免資源閑置，支持新產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，也能在一定程度上緩解地方政府的債務(wù)壓力。此前國(guó)務(wù)院要求天津、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江等12個(gè)債務(wù)較高省份除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級(jí)或市一級(jí)2024年不得出現(xiàn)新開工項(xiàng)目，嚴(yán)控新增樓堂館所等新增基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及地方盲目上馬新項(xiàng)目的行為，表明中央層面有意識(shí)的嚴(yán)控財(cái)政資金浪費(fèi)，不允許有限的財(cái)政資金用于過剩的和低效的基建投資項(xiàng)目。未來要以過苦日子、緊日子的心態(tài)扎扎實(shí)實(shí)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，而不應(yīng)采取以往大興投資的方式進(jìn)一步擠占社會(huì)資源。

調(diào)整優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，可考慮由中央政府通過發(fā)債等方式加杠桿，增量資金主要用于支持消費(fèi)，改善民生。調(diào)整政府債務(wù)支出重點(diǎn)涉及到我國(guó)央地杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。當(dāng)前我國(guó)地方政府杠桿率較高，含隱性債務(wù)的政府杠桿率接近100%，地方政府債務(wù)余額及杠桿率明顯高于中央，再考慮到地方政府的財(cái)政收支壓力與付息壓力，地方政府通過負(fù)債支持消費(fèi)并不是一個(gè)合理的方式。相較而言，我國(guó)中央政府杠桿率尚處于較低水平，據(jù)我們測(cè)算，截至2023年我國(guó)中央政府部門杠桿率水平為23.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家三位數(shù)的杠桿率水平，中央政府部門存在較大的加杠桿空間。從當(dāng)前我國(guó)的政府債務(wù)用途來看，相較于地方政府專項(xiàng)債發(fā)行需要有對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目，國(guó)債的發(fā)行并無這一限制，國(guó)債有國(guó)家信用做支撐，并不需要對(duì)應(yīng)某個(gè)具體項(xiàng)目，一定意義上可以說中央政府債務(wù)是“自由的債務(wù)”，考慮到我國(guó)中央政府的杠桿率仍位于較低水平，因此通過加大中央政府部門杠桿率水平，如增加國(guó)債發(fā)行等方式來支持消費(fèi)是可考慮的選項(xiàng)。

三、消化房地產(chǎn)存量、穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格，增量市場(chǎng)資金主要用于新動(dòng)能投資與培育

伴隨資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走低，居民、企業(yè)、政府等部門資產(chǎn)負(fù)債表受損已經(jīng)有所顯現(xiàn)。2023年以來，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格整體走低，上證綜指、滬深300與深圳成指分別回調(diào)了3.7%、11.4%與13.5%，香港恒生指數(shù)回調(diào)了13.8%，同時(shí)我國(guó)房產(chǎn)價(jià)格總體呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)，大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)與二手住宅價(jià)格指數(shù)同比皆為負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱以及居民財(cái)富的重要載體，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的下行對(duì)于全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表均帶來較大的沖擊。從近兩年的情況來看，我國(guó)政府部門、非金融企業(yè)部門、居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表均受損。從居民部門來看，股票下行與房產(chǎn)價(jià)格下行帶來居民資產(chǎn)增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023年前三季度的2.8%，2022年至2023年前三季度，居民部門因理財(cái)、股票及房產(chǎn)價(jià)格下行帶來的財(cái)富損失約超過10萬億，財(cái)富縮水之下居民超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象也較為顯著。從企業(yè)部門來看，規(guī)上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，企業(yè)尤其是私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率或被動(dòng)攀升。從政府部門來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整顯著影響了地方政府的基金收入，2023年1-11月，土地出讓收入同比下滑17.9%，地方政府財(cái)政收支壓力加大。

其中居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況較為顯著，居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需特別關(guān)注。據(jù)測(cè)算（中誠(chéng)信口徑），2023年我國(guó)居民部門杠桿率在69%左右，在全球來看處于高位水平，截至2023年二季度，歐元區(qū)、日本的居民部門杠桿率分別為55.2%、67.5%。且中國(guó)居民部門的資產(chǎn)和負(fù)債主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，按揭貸款利率也較高，所以相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。房?jī)r(jià)下行之下，居民部門杠桿率變化自2021年以來顯著變異，住戶貸款余額增速也持續(xù)下滑，居民部門或存在節(jié)衣縮食“主動(dòng)去杠桿”的情況。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定事關(guān)民生，對(duì)于消費(fèi)改善、對(duì)于整體社會(huì)的穩(wěn)定都至關(guān)重要，當(dāng)務(wù)之急是要盡快穩(wěn)住房地產(chǎn)價(jià)格下行預(yù)期。

房?jī)r(jià)已進(jìn)入下行通道，但在房?jī)r(jià)下行過程中我們要設(shè)定好底線，防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步蔓延與擴(kuò)散。早在2021年我就曾多次提出，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入不可逆轉(zhuǎn)的下行通道，但是在下行過程中，要避免房?jī)r(jià)硬著陸，要防止房?jī)r(jià)過快下行帶來的溢出風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際上來看，當(dāng)房?jī)r(jià)下行35%-40%，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性上升。當(dāng)前我國(guó)居民負(fù)債端與資產(chǎn)端集中于房地產(chǎn)，若房?jī)r(jià)下行35%-40%,出現(xiàn)斷供潮的風(fēng)險(xiǎn)將有所加大，銀行不良率將大幅攀升，屆時(shí)銀行介入對(duì)房產(chǎn)進(jìn)行處置，這將進(jìn)一步加快房?jī)r(jià)下行，從而進(jìn)入負(fù)向循環(huán)，發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率加大。因此雖然價(jià)格的上升和回落是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，但是我們要建立底線，避免房地產(chǎn)出清過程中出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

消化現(xiàn)有存量房產(chǎn)庫存，將有限的資源集中到發(fā)展新的產(chǎn)業(yè)、培育新的動(dòng)能中去，而非消耗于已經(jīng)過剩的房地產(chǎn)等領(lǐng)域。經(jīng)過長(zhǎng)期大規(guī)模的房地產(chǎn)投資建設(shè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前總體上已經(jīng)出現(xiàn)了供過于求的局面。伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，房地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大，我國(guó)新建房屋面積從2019年22.7億平米下降至2023年的9.5億平米。當(dāng)前新建和在建項(xiàng)目中有相當(dāng)部分用于保交樓、保障房供給以及“平急兩用”相關(guān)設(shè)施建設(shè)等，但當(dāng)前我國(guó)二三線城市甚至是部分一線城市均存在著非住宅地產(chǎn)的大量閑置，與其新建保障房、“平急兩用”相關(guān)設(shè)施增加供給，不如將現(xiàn)有的存量地產(chǎn)如寫字樓性質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)改造為保障房等使用，盡量消化存量房產(chǎn)庫存，而非大規(guī)模新建增加供給，這樣在盤活、消化存量的同時(shí)也不會(huì)加劇供需失衡。此外，我國(guó)每千人口醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)同比增速長(zhǎng)期低于GDP同比增速，醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施仍待進(jìn)一步提升，可將部分存量房產(chǎn)通過改造提供給醫(yī)療、養(yǎng)老等結(jié)構(gòu)性供給短缺的領(lǐng)域來使用。這些存量房產(chǎn)伴隨著新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的注入獲得了新價(jià)值，既降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口，也起到緩解市場(chǎng)悲觀情緒的作用。

總體上來看，當(dāng)前形成了經(jīng)濟(jì)下行與價(jià)格下行的交織疊加，二者互為因果，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。所有可能引起價(jià)格下行的政策措施要慎重出臺(tái)，要堅(jiān)定的出臺(tái)促進(jìn)價(jià)格企穩(wěn)的政策，特別是需要轉(zhuǎn)換思路，在增量的改革與創(chuàng)新方面開拓思路。此外，政策引導(dǎo)最終還是要依靠市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)新的平衡，而不能簡(jiǎn)單的通過行政措施進(jìn)行干預(yù)，比如房地產(chǎn)領(lǐng)域的限購、限售、限價(jià)等措施只會(huì)加劇供需失衡和市場(chǎng)波動(dòng)，反而放大了存量市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)與沖擊。