9月26日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，市場對于財政政策發(fā)力的預(yù)期進(jìn)一步升溫，也支撐了現(xiàn)階段情緒面的持續(xù)回暖。不僅是對預(yù)期的積極引導(dǎo)，從政策效果看，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，的確需要財政政策有更大的突破，與貨幣寬松形成合力，放大合成效應(yīng)。當(dāng)前財政政策發(fā)力的關(guān)鍵在于發(fā)揮好政府債務(wù)的作用，要做到“量”的合理增長，即與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)，同時做到“質(zhì)”的有效提升，把握好“兩個關(guān)鍵”。

一、財政政策應(yīng)當(dāng)在逆周期調(diào)節(jié)發(fā)揮更加重要作用

近期，央行等金融監(jiān)管部門出臺了史無前例的寬貨幣政策，多箭齊發(fā)提振市場信心，市場也給予了很好的回應(yīng)。9月26日中央政治局會議又進(jìn)一步做出更加全面的部署，強(qiáng)調(diào)“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，市場對于財政政策發(fā)力的關(guān)注和期待明顯升溫。我認(rèn)為，這個預(yù)期也成為支撐現(xiàn)階段市場情緒面持續(xù)回暖的重要因素，短期內(nèi)市場積極反應(yīng)可能會進(jìn)一步延續(xù)。不僅是對預(yù)期的合理引導(dǎo)，情緒面的改善能否實質(zhì)傳導(dǎo)至基本面，或者說真正形成正向反饋，離不開財政政策的進(jìn)一步發(fā)力，發(fā)揮其在逆周期調(diào)節(jié)中的應(yīng)有作用。

通常來說，貨幣政策主要通過調(diào)整利率和貨幣供應(yīng)量來影響經(jīng)濟(jì)，解決的更多是流量問題，在分配等方面的效應(yīng)相對有限，并且隨著長期的貨幣供給高增長，它對于拉動經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)逐步“鈍化”，每增加1元貨幣供給帶來的新增GDP，已經(jīng)從2011年的0.6元下降到2024年二季度的0.19元。目前已經(jīng)出臺的寬貨幣政策中，部分措施在市場看來并不一定對當(dāng)前面臨的信心問題、需求問題等有立竿見影的效果。例如降準(zhǔn)，在傳統(tǒng)情況下它可以是貨幣寬松的導(dǎo)向，適時釋放長期流動性，但現(xiàn)在這個導(dǎo)向沒有太多意義、甚至大多被市場提前“消化”，它對于核心矛盾也就是寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用的作用很有限，市場主體開始主動降杠桿是目前難點，降準(zhǔn)等操作并不能簡單扭轉(zhuǎn)這種“信用收縮”的趨勢。

因此，對于當(dāng)前仍處在周期筑底過程中的中國經(jīng)濟(jì)而言，在投資主體、消費主體基本面沒有實質(zhì)性改善的情況下，貨幣寬松并不是“萬能藥”，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，需要財政政策有更大的突破。通過加強(qiáng)財政支出來重新配置資源，與貨幣寬松形成合力，放大合成效應(yīng)，對其他部門的支出收縮形成有效對沖，從而推動需求從收縮走向擴(kuò)張，才是破解短期和中長期經(jīng)濟(jì)問題的“長效藥”。

二、合理的政府債務(wù)規(guī)模是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)條件

財政政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于財政有更大的支出。而財政支出取決于財政收入，其基本來源是稅收，但經(jīng)濟(jì)下行周期中擴(kuò)大稅收是不明智的，我們需要把期待的目光投向另一個來源——政府債務(wù)，發(fā)揮好它在逆周期調(diào)節(jié)中的重要作用。

一個時期以來，中國政府債務(wù)水平是否過高、風(fēng)險是否可控成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于周期筑底的階段，外部環(huán)境更加嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)有效需求不足，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛，房地產(chǎn)行業(yè)的超調(diào)也不斷加大地方財政壓力，市場對于政府債務(wù)尤其是地方債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂進(jìn)一步上升。二十屆三中全會提出建立防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，在增強(qiáng)風(fēng)險意識和底線思維的要求下，國家去年推出了一攬子化債，目前取得了初步成效，但也不可避免的出現(xiàn)了一些增長收縮效應(yīng)，那在經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型壓力加大的當(dāng)下，如何統(tǒng)籌好化債與發(fā)展、構(gòu)建債務(wù)長效機(jī)制成為大家關(guān)心的重要話題。

但同時我們要認(rèn)識到，在當(dāng)前社會信用收縮、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制重啟的特殊時期，居民和企業(yè)部門流動性面臨沖擊、力量逐步衰竭，政府部門收縮是不現(xiàn)實的，需要進(jìn)一步擔(dān)當(dāng)起來，保持合理的債務(wù)規(guī)模是十分必要的。事實上，目前市場對于政府債務(wù)積極擴(kuò)張是有一些雜音的，因為歷史上的國際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大蕭條，通常認(rèn)為過度負(fù)債和高杠桿是導(dǎo)致危機(jī)的基本因素之一。但從目前我國政府債務(wù)水平看，考慮中央政府債務(wù)、地方政府顯性債務(wù)以及融資平臺債務(wù)為主的地方政府隱性債務(wù)后的廣義債務(wù)規(guī)模大概是133萬億，對應(yīng)杠桿率在100%左右，跟世界G7工業(yè)國相比只略高于加拿大和德國，遠(yuǎn)低于其他G7國家特別是日本、美國、英國等國家。因此，對于現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，政府債務(wù)規(guī)模和GDP的比例關(guān)系需要突破原來的一些紅線，不能把關(guān)注度過多放在債務(wù)擴(kuò)張上，而是正確認(rèn)識并期待政府債務(wù)在逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮引擎作用，在其他引擎都失效的情況下，通過政府支出來彌補(bǔ)市場支出的不足，推動需求從收縮走向擴(kuò)張。

三、政府債務(wù)不能無限制擴(kuò)張，把握好兩個關(guān)鍵做到“質(zhì)”的提升

在逆周期調(diào)節(jié)中政府債務(wù)是一種特別寶貴的政策資源，珍惜并用好這些債務(wù)工具是非常重要的，不可以無限制的擴(kuò)張，要做到量的合理增長，即與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)，同時做到質(zhì)的有效提升，避免以往粗放式增長模式下可能帶來的潛在風(fēng)險，在總量擴(kuò)容的基礎(chǔ)上注重債務(wù)風(fēng)險的防范。

在這個過程中要做到兩個關(guān)鍵，第一個關(guān)鍵是調(diào)整債務(wù)的結(jié)構(gòu)，讓中央加杠桿，加大國債發(fā)行力度。去年末我國中央政府杠桿率是23.8%，這一水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是顯著偏低的，無論是財政聯(lián)邦體系下的美國，還是財政中央集權(quán)與地方自治相結(jié)合的日本，中央政府杠桿率都超過100%，教育、衛(wèi)生、養(yǎng)老等公共支出責(zé)任也更多由中央承擔(dān)。相比之下，我國中央和地方在事權(quán)的一致性是不夠的，地方政府承擔(dān)了大量事權(quán)責(zé)任，去年考慮大規(guī)模中央轉(zhuǎn)移支付后的財政收入覆蓋情況也只有86%，并且轉(zhuǎn)移支付鏈條較長，在預(yù)算編制、資金使用、績效管理等方面也存在一些問題。在這種情況下，擴(kuò)大中央政府的債務(wù)，將地方政府債務(wù)合理騰挪給中央，既能降低債務(wù)成本，提升我國政府債務(wù)的整體信用，也能為地方政府減負(fù)，增強(qiáng)地方活力。

第二個關(guān)鍵是調(diào)整債務(wù)的用途。一是向居民部門傾斜，核心還是解決收入來源和消費意愿問題。傳統(tǒng)凱恩斯主義重視就業(yè)的原因是它認(rèn)為通過增加就業(yè)可以提高勞動者也就是最終消費者的報酬，進(jìn)而刺激需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但在工業(yè)化進(jìn)程中，隨著技術(shù)的進(jìn)步和裝備的升級，生產(chǎn)過程中資本對勞動力的需求逐步減少，和過去相比，資本有機(jī)構(gòu)成不斷提高，現(xiàn)在的公共工程建設(shè)中大量使用現(xiàn)代裝備，使得勞動者占比較少，僅僅依靠基建工程很難達(dá)到顯著改善就業(yè)的效果，并且隨著傳統(tǒng)基建項目逐步飽和、投資效率走低，當(dāng)前政府債務(wù)的使用需要向居民部門傾斜。發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼是在短期內(nèi)擴(kuò)大勞動者收入、增加消費者利益最有效的方法，可以進(jìn)一步展開研究。二是解決政府的信用問題，特別是政府對于企業(yè)的欠款問題。這里面既有對于民營企業(yè)的欠款，也有對于國有企業(yè)的欠款，根據(jù)媒體的整理，當(dāng)前有超過上百個地方政府被地方法院列為失信被執(zhí)行人，這些案例中包括拖欠工程款、拖欠拆遷安置補(bǔ)償、拖欠項目開發(fā)費用等等。從某種意義上看這些都屬于地方政府的負(fù)債，可以通過政府債務(wù)工具置換來償還，不改變資產(chǎn)負(fù)債表以及債務(wù)總量，但債務(wù)的結(jié)構(gòu)和形式發(fā)生優(yōu)化，能夠有效改善政府信用，并且推動這些投資主體的好轉(zhuǎn)。