今年前三季度的經濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)已經公布，我們看到三季度當季GDP增速只有4.6%，相較二季度進一步走弱，從累計同比來看，消費、投資等主要經濟指標還是在延續(xù)邊際走低的趨勢，這是近期各部委出臺“一攬子”增量政策的宏觀經濟背景。這說明決策層對當前經濟形勢具有充分和清醒的認識，對于市場關切的問題做出了回應，釋放出了逆周期調節(jié)的強力信號。那么，這些政策是否足以將中國經濟推到常態(tài)化擴張路徑上去呢？我的答案是，政策力度還可以更大，突破原有的政策約束，特別是應當向微觀主體來一次“大水漫灌”。

一、經濟下行的壓力比表面上大得多，舊有的政策約束需要打破

當前來看，“一攬子”增量政策或仍未能徹底扭轉市場預期。從9月24日央行出臺一系列貨幣政策吹響號角，到9月26日中央政治局做出全面系統(tǒng)的部署，再到國慶節(jié)之后發(fā)改委、財政部、住建部分別對增量政策做出進一步的部署和解讀，我們看到了一攬子增量政策的出臺。資本市場對于政策調整的反應較為敏感，9月24日之后滬深股市均出現(xiàn)了快速的反彈，香港股市在國慶假期期間也出現(xiàn)了連漲。在貨幣政策取得一定突破后，市場的關注點轉移到了財政政策領域。10月財政部公布了多項增量政策，其中最重要的一項關于突破現(xiàn)有債務限額的措施，卻并沒有給出具體信息。當然，該項政策具體金額需要經過人大常委會的審議和批準，但這也使得相比貨幣政策，當前增量財政政策的清晰度并不充分。之后我們看到，在發(fā)改委、財政部、住建部召開了三次新聞發(fā)布會后，市場又冷靜下來。我認為這個反應值得關注，這反映出宏觀政策調整后，市場以及市場參與者對宏觀經濟政策的評價。

打破舊有約束，宏觀經濟政策的力度可以更大。一方面，對于控制政府部門杠桿率的舊有約束要有所突破。新冠疫情期間西方國家普遍采取了激進的經濟刺激措施，與之相比我國的政策相對克制并一直留有余地，不愿意大幅擴張央行的資產負債表，也不愿意大幅提高政府部門負債。隨著中國經濟修復持續(xù)偏弱，微觀主體的資產負債表持續(xù)收縮，經濟下行的壓力比表面上要大得多，當前需要把此前積攢的政策余地充分調動起來。我國中央政府的杠桿率是全球主要經濟體中最低的，僅為23.6%，加上地方政府的顯性債務以及隱性債務，政府部門杠桿率約為100%左右，低于英美等G7集團發(fā)達經濟體。如果將政府部門杠桿率提高10個百分點，就對應著12萬億左右的增量資金，中央政府杠桿率上行這一幅度是完全可以承受的。當前市場上很多投資者愿意購買和持有中國國債，通過發(fā)行較大規(guī)模國債提振經濟是可行的。

另一方面，對于財政赤字紅線的舊有約束也需要打破。2020年為應對新冠疫情沖擊，美國通過財政赤字貨幣化的方式將大量現(xiàn)金直接補貼于企業(yè)及民眾，使得美國赤字率水平大幅攀升，2020年與2021年分別達到15%和12.4%。而我國的宏觀政策始終不愿大幅超出3%的赤字率紅線。我認為宏觀操作應當有更大的彈性，在某一年或某幾年突破赤字紅線，并在經濟回穩(wěn)后回歸到財政紀律的要求范圍內，將會放大政策效果。早在2008年，美國為應對次貸危機就采取過“直升機撒錢”的政策，實際上就是財政赤字的貨幣化。從目前中國經濟的運行情況來看，一次性的突破國債發(fā)行規(guī)模和赤字率紅線是有必要的，并且需要向市場傳遞清晰的信息。

二、突破政策約束后向何處用力？向微觀主體“大水漫灌”

“決定要發(fā)”現(xiàn)金補貼，比“如何發(fā)”現(xiàn)金補貼更加重要。當前居民部門面臨的困難比較多，既面臨收入增長乏力的問題，也面臨資產價格下降導致的財富縮水，居民消費意愿和消費能力受到很大制約。從2020年起，我就開始建議有關部門以平均發(fā)放的方式向居民部門發(fā)放現(xiàn)金，去年進一步明確提出向居民部門發(fā)放10萬億規(guī)模的現(xiàn)金或數(shù)字貨幣，用以提振居民消費。向居民發(fā)現(xiàn)金本身也與我們的社會制度比較契合，并不存在意識形態(tài)的問題。至于消費補貼是平均發(fā)放，還是針對性發(fā)放，這只是一個技術性問題。英、美、日、香港等國家和地區(qū)的實踐都已經在操作層面做出了回答，平均發(fā)放政策執(zhí)行成本更低，相同的補貼金額對于低收入群體的相對改善幅度更大。當前最重要的問題是決定要發(fā)、什么時候發(fā)、發(fā)多少，在這件事情必須要下決心，而不是在技術層面上兜圈子。

國有企業(yè)利潤上繳以及減少基建投資支出，都可以為現(xiàn)金發(fā)放籌集資金。關于消費補貼的資金來源問題，也不是必須要通過財政赤字才能解決。比如可以拿出國有企業(yè)的分紅和一年的利潤用于消費補貼，2023年國有企業(yè)利潤總額達4.63萬億，可以成為消費補貼的一個主要籌資渠道。另一方面，將投向至基建項目的一部分資金用來補貼消費也是重要的資金來源。我曾反復提到，當前大型基建項目的投資乘數(shù)偏低，特別是傳導到消費部門和居民部門的能力比較弱、投資效率比較低，需要緩建、停建一部分基建項目，將節(jié)省下來的財政資金用于增強消費支持，才能更有效地促進經濟增長。

通過債務置換方式，一次性處置地方政府拖欠企業(yè)賬款的問題。當前地方政府承擔的工作量比較大，需要花的錢也比較多，但財政收入來源比較有限。特別是當前地方土地出讓收入持續(xù)下行的背景下，地方財政面臨很大壓力，也加大了地方政府拖欠企業(yè)賬款的問題，有數(shù)據(jù)認為這一規(guī)模已經高達12萬億。這其中不僅涉及民營企業(yè)，還包括部分國有企業(yè)，比如國有建筑企業(yè)承擔的一些PPP工程大量被拖欠賬款。拖欠賬款一方面會影響企業(yè)向員工支付工資，另一方面也會造成企業(yè)資金周轉困難，甚至導致企業(yè)關停。因此通過中央政府或地方政府發(fā)行置換債券，解決拖欠企業(yè)賬款問題是非常重要的?？紤]到拖欠企業(yè)賬款本身就是政府債務，通過發(fā)行債券進行置換并不增加政府債務總額，置換只是政府債務形式的轉換。通過這種方式可以同時解決兩個主體的問題，一方面避免居民部門拿不到應得的工資收入，另一方面有助于企業(yè)提升自身的資金周轉速度和效率，使其有更多的資金用于投資和生產經營。

三、財政政策需要在房地產領域加大力度，但應側重需求端而不是供給端

穩(wěn)住房地產價格是穩(wěn)住經濟大盤的關鍵，問題在于如何盡快實現(xiàn)供需再平衡。近年來我一直強調價格信號是非常重要的，當前價格的走勢和宏觀經濟的走勢基本上是同義詞，經濟下行的趨勢在資產價格下跌的局面下很難完成逆轉，因此必須要想辦法解決資產價格下跌的問題。特別是資產價格的下跌會進一步通過財富效應的降低影響居民的消費信心，對居民消費形成較大沖擊。我認為，無論怎么刺激，當前房地產市場出現(xiàn)大幅反彈的可能性是不大的，如何穩(wěn)住房地產價格才是關鍵，這也是近年來我一直堅持的判斷。

中國房地產市場出現(xiàn)了階段性的過剩，必須要限制供給，財政政策不應再去支持新增供給。我認為當前房地產市場階段性供過于求的現(xiàn)象是客觀存在的，中國的房地產市場還需要經歷一段去庫存、去存量的較長周期。因此對于房地產市場應當限制供給，而非擴大供給，所以我一直對擴大供給的政策持有懷疑態(tài)度。住建部新聞發(fā)布會上提到，年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加到4萬億，這一說法比較模糊，“白名單”項目是否等同于“保交樓”還有待明確。如果“白名單”項目還包含支持部分房地產公司開發(fā)新項目，從限制供給的角度來看，就不應將其納入到政府支持名單的范圍內來。因此我認為“白名單”的提法應當進一步明確其保交樓屬性，和保交樓無關的新項目都需要暫停下來。

發(fā)揮財政資金杠桿作用，財政資金可以在需求側發(fā)揮更大作用。當前的政策鼓勵財政資金用于收購存量住房和閑置土地，這是增加房地產需求的政策，在政策思路上是值得肯定的。我進一步建議，應通過補貼購房者的方式鼓勵和支持保障房的銷售，而不是政府直接購買保障房。利用全部資金進行收儲，和利用一部分資金拿來支持銷售，這兩者間的差別是乘數(shù)倍的，應當利用財政杠桿減輕財政的資金壓力。對于保障房的來源，一方面可以購買存量住宅，另一方面也可以通過改造一部分此前的存量工業(yè)和商業(yè)建筑來完成。這樣做的好處有兩個，一是不需要新建，直接消化利用存量住房，二是價格比較低。當前很多地方的商業(yè)寫字樓價格只有住宅的一半甚至以下，這也是消化房地產存量的一個很重要的方法。

四、財政政策發(fā)力的同時，不應忘記長期的經濟增長依賴于市場機制

經濟的長期增長必然依賴于市場機制。僅僅靠財政政策或者政府投資很難維持一個長期的經濟增長，政策的效果只是短期的。我建議向微觀主體大水漫灌，原因也在于這些措施有助于激發(fā)市場主體的活力。當前企業(yè)和市場依然面臨較大的困難，重要的一個表現(xiàn)是所謂“內卷”問題。而“內卷”問題的核心，是需求不足導致的供需失衡，這使得企業(yè)不得不通過擠壓成本來壓降價格，很多企業(yè)甚至開始削減研發(fā)投入。

企業(yè)出海是實現(xiàn)供需平衡的有效路徑，應正確認識企業(yè)出海，鼓勵企業(yè)加速出海。當前中國已經實現(xiàn)由商品輸出向資本輸出轉換，這是歷史性進步，是中國經濟發(fā)展到一定階段后的巨大成績。從資本匱乏國成為資本輸出國，就自然要求企業(yè)“走出去”。將企業(yè)出海等同于資本外逃，這是違反經濟學常識的說法，在這方面應該有一個清晰的認識。長遠來看，中國企業(yè)只有在出海的過程中才能發(fā)展成為跨國公司，才能提高國家整體的全球競爭力。近年來中美大國博弈加劇，美國推行“中國+”、友岸外包、離岸外包等戰(zhàn)略措施推動產業(yè)鏈重構。在這個過程中，一方面我們要采取措施積極應對，另一方面也可以采取“跟隨戰(zhàn)略”，化風險為機遇，不斷加大企業(yè)出海力度。企業(yè)出海一方面有助于企業(yè)開拓新的市場，提升盈利水平，另一方面也有助于其緊密跟隨龍頭企業(yè)，通過同步技術革新來維持競爭力。有些時候表面上看似被裹挾，但實際上也是機會，我們要全方面理清錯誤的認知，將鼓勵企業(yè)出海作為我們改善供給和擴大需求的重要措施。

總體上來看，當前我們的增量政策調整在方向上是正確的，在具體措施上也具有針對性，特別是有助于各部門加快資產負債表修復。但是我們也應當看到，在經歷了過去三四十年的長期高速增長后，現(xiàn)在經濟面臨的壓力也是前所未有。因此需要將原來的路徑依賴、政策約束和傳統(tǒng)的政策思路進行一些突破，從其他國家反危機的措施中吸取一些經驗教訓，用足空間、用足手段，切實把經濟下行的趨勢盡快扭轉。