7月30日，由中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限公司聯合主辦的CMF宏觀經濟熱點問題研討會（2020年7月）于線上舉行。百度APP、新浪財經、鳳凰網財經、搜狐財經、WIND、中國網等多家媒體平臺線上直播，同時在線觀看人數近110萬人次。

         本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍和中國人民大學國家經濟學教材建設重點研究基地執(zhí)行主任，中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員陳彥斌主持，聚焦“疫情沖擊下新一輪信用擴張與宏觀杠桿趨勢”，知名經濟學家劉元春，巴曙松，毛振華，閆衍，管清友，劉煜輝聯合解析。

        論壇第一單元，中國人民大學經濟研究所副所長，中誠信國際信用評級有限責任公司董事長、總裁閆衍代表論壇發(fā)布本期中國宏觀經濟專題報告。
        報告從以下三個方面展開：

        1、本輪信用擴張的背景、表現的特征以及影響。

        2、本輪信用擴張下宏觀杠桿的趨勢。

        3、相關的政策建議。
        報告指出，在新冠疫情蔓延導致社交大隔離、經濟大停擺背景下，全球主要經濟體均采取了量化寬松的政策以緩釋經濟下行壓力，中國也開啟了金融危機以來的第四輪信用擴張。從目前來看，本輪信用擴張已經對中國經濟的復蘇產生了積極影響，但也帶來了資金空轉、套利等負面影響。
        報告詳細總結了本輪信用擴張的四個主要特征：
        第一，與全球主要經濟體以及2008年相比，此輪信用擴張所表現出的信用寬松力度相對溫和。一方面，和美聯儲、歐洲央行、日本央行等發(fā)達經濟體央行的資產負債表擴張規(guī)模相比，我國央行資產負債表規(guī)模變動不大，基準利率的下調幅度也相對克制。另一方面，縱向比較我國歷次的信用寬松周期，本輪信用寬松力度也相對溫和，M2和社會融資規(guī)模存量同比增速遠小于2008年金融危機后的擴張幅度。
        第二，更加注重結構性的調整，加大對中小微企業(yè)的支持力度。通過貸款展期、續(xù)貸等方式對面臨臨時流動性壓力的中小微企業(yè)進行扶持、救助。央行還創(chuàng)設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具、增加第三批再貸款再貼現額度，緩解小微企業(yè)還本付息和再融資等壓力。在這一輪信用擴張中,不管是貸款的規(guī)模還是利率下行的幅度，對中小微企業(yè)的支持均變得更加明確。
        第三，融資支持力度加大，融資“量升價跌”。截至2020年6月底，M2、社融和貸款規(guī)模增速都比去年年底有比較明顯的增長；貸款利率也有比較明顯的下調，普惠小微貸款利率從年初到6月份約回落50BP；債券市場加權平均發(fā)行利率回落。
        第四，金融監(jiān)管的規(guī)范化，債券融資便利性進一步提高，非標監(jiān)管繼續(xù)加強。這一輪信用擴張更多的是通過貸款和債券規(guī)模擴張，受監(jiān)管影響非標影子銀行擴張方面相對有限，非標融資的占比在這次信用擴張的過程中并沒有表現出急速上升的勢頭。
        報告詳細分析了本輪信用擴張對經濟運行的影響。
        影響一：降成本效果顯現，有效助力經濟修復。無論是貨幣市場、債券市場還是信貸市場，利率均有下行。這對降低實體經濟融資成本、助力經濟修復發(fā)揮了重要作用。
        影響二：推動了市場融資環(huán)境明顯改善，避免了大規(guī)模流動性危機的發(fā)生。寬松的政策向市場提供大量的流動性，信用風險釋放短期趨緩。債券市場上半年新增違約主體同比、環(huán)比均減少，公募市場滾動違約率有所下行。
        影響三：在寬信用下，不同市場利率存在差異，加大了資金套利和流動性淤積的風險。在低利率環(huán)境下，企業(yè)以低成本獲得資金后，可能更有動力購買風險收益相對確定、收益率相對更高的金融產品，帶來企業(yè)資金套利以及資金空轉的風險。這在3-4月份表現得比較明顯，5月以來通過加強監(jiān)管已經得到了一定抑制，但在寬信用背景下，仍需防范未來可能再度出現資金空轉、套利情形。
        影響四：地方財政收支缺口壓力進一步加大。在疫情沖擊疊加減稅降費的影響下，財政收入近5年來首次出現下滑，且在財政收入掣肘下，財政支出也顯著回落。區(qū)域財政實力也進一步分化，今年1-5月近九成地區(qū)財政平衡率同比下滑，其中半數地區(qū)財政平衡率低于50%，中西部地區(qū)財政平衡率普遍低于50%，財政收支缺口壓力較大。
        影響五：寬信用下資金或流入股市或房市，推高資產泡沫。信用寬松下，4月以來房地產銷售明顯回暖，股市前期也快速上漲，資產泡沫化風險依然存在，未來仍需高度關注。
        報告重點分析了本輪信用擴張下宏觀杠桿變化以及趨勢。
        從總量來看，信用寬松下非金融部門總債務迅速上揚，增長加快。上半年，非金融部門總債務較去年底增加20萬億元至290萬億元，同比增長12.25%，增速較去年底上升1.77個百分點。與此同時，疫情沖擊下我國經濟下行加劇，作為杠桿率分母的GDP增長放緩甚至出現負增長。在分子增長加快、分母增長放緩的雙重作用下，上半年非金融部門總杠桿率出現明顯攀升。
        從結構來看，由于政策穩(wěn)增長著力點的差異，非金融各部門債務風險走勢也有所差異，分化態(tài)勢加劇。非金融企業(yè)部門仍然是推升宏觀杠桿率最為重要的主體，但疫情沖擊下企業(yè)生產經營壓力加大，同時對未來預期較為悲觀，受限于加杠桿的能力和動力不足，二季度以來杠桿增長持續(xù)邊際放緩，高基數下加杠桿幅度較大但增速較低；居民部門杠桿率與房地產市場表現密切相關，由于年初疫情影響，房地產交易受限，居民部門房貸增速回落，杠桿率有所下降，疫情基本得到控制后，杠桿率恢復平穩(wěn)上行態(tài)勢；積極財政政策發(fā)力背景下政府部門杠桿率增長較快，政府部門杠桿率同比增速居于各部門首位。
        根據對下半年宏觀經濟的走勢以及對宏觀杠桿率走勢的模擬，中性的假設下宏觀杠桿率增長或趨緩。中性情境下，隨著經濟延續(xù)復蘇，信用寬松或邊際趨緩，宏觀杠桿率的增長有望邊際趨緩。悲觀情境下，疫情再度反復，信用擴張力度有可能進一步加大，從而導致宏觀杠桿率進一步快速上升。報告更傾向于中性情境下的判斷。
        報告認為，疫情沖擊下實施信用擴張對于經濟恢復具有重要作用，是我國經濟修復的主要驅動因素之一，但信用擴張在一定程度加劇企業(yè)債務的脆弱性，從中長期視角看信用風險仍不斷累積。疫情和經濟修復未來還存在一定的不確定性，如果經濟修復不如預期，信用風險可能會出現加速暴露的趨勢。 

        在重點分析了本輪信用擴張下宏觀杠桿變化趨勢之后，報告對下階段的宏觀政策調整提出了如下建議：
        調整信用擴張結構，擴大基于財政政策的寬信用。隨著疫情常態(tài)化，基于寬貨幣的寬信用效率將會下降，部分資金從實體經濟中溢出，導致金融市場杠桿上升，房地產價格上漲，寬貨幣下的寬信用產生一定的負面效應。在此背景下，需要通過政策調整轉換寬信用的結構，擴大基于財政政策的寬信用，加快財政支出，提升特別國債和專項債支出的信用拉動和杠桿撬動作用，加大財政政策對中小企業(yè)的扶持和信用支持力度，通過與貨幣政策直達實體經濟的政策配合，提升信用擴張效率。
        調整信用周期擴張節(jié)奏，由階段性加杠桿逐步轉向穩(wěn)杠桿。信用擴張這一政策工具的使用有一定的邊界約束和局限性：隨著信用擴張成效的顯現，實體經濟短期流動性壓力有所緩解，同時經濟下行壓力下企業(yè)資本支出意愿不足，投資需求下降，寬信用需求不足，后續(xù)繼續(xù)寬信用的必要性有所降低。另外，當前經濟復蘇仍存在非均衡問題，寬信用并不能解決這一結構性問題，且不加節(jié)制的寬信用會加劇債務風險壓力。因此，在經濟逐步復蘇的背景，信用擴張節(jié)奏應有所調整，從前期階段性的加杠桿逐步向穩(wěn)杠桿轉變。
        關注政府信用擴展中地方政府債務風險，尤其需要關注新一輪信用擴張下地方政府隱性債務風險抬升的隱憂。在疫情沖擊下，地方政府財政收入斷崖式下滑，財政平衡的矛盾日益突出，未來仍需注重地方政府負債規(guī)模與其自身財力、發(fā)展階段的動態(tài)平衡。尤為值得關注的是，收支壓力加大背景下地方政府對融資平臺融資功能的依賴性增大，城投債發(fā)行規(guī)模擴張，地方政府隱性債務風險邊際上升，進一步加大隱性債務化解壓力。此外，地方專項債的擴容和使用效率也值得關注，部分募集資金閑置、項目市場化程度不足、現金流壓力較大，加大了專項債使用過程中的風險。
        把握好后疫情時期信用擴張中穩(wěn)增長和防風險的再平衡。疫情沖擊下宏觀杠桿約束放松，宏觀政策緩解實體經濟流動性壓力，支持實體經濟債務展期和延遲還本付息，債務市場融資效率提升，紓困式寬信用政策支持下延遲了債務風險暴露。隨著政策常態(tài)化，下半年債務風險或將逐步暴露，債券違約風險或將上升，前期由于信貸展期而被壓低的銀行不良率也將呈現上升態(tài)勢，尤其需要關注中小銀行風險暴露引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險。在此背景下，宏觀政策仍需把握好穩(wěn)增長與防風險的再平衡，既要防止穩(wěn)增長導致風險尤其是債務風險的繼續(xù)快速累積，也要防止擴張性的政策過快收縮導致風險加速暴露甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。
        論壇第二單元，與會嘉賓就以下議題發(fā)表了精彩演講。

        如何看待信用寬松下的資金脫實向虛的風險？
        北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協會首席經濟學家，中國宏觀經濟學會副會長巴曙松主要談到了此次脫實向虛與以往的差異。第一，這次脫實向虛內部也非常分化，主要是在一些新經濟的龍頭股。第二，在資本市場內部，基本還是由新經濟和龍頭企業(yè)在帶動。第三，落實到中國資本市場情況來看，在去杠桿的背景下，有一個契機。這一輪在充足的流動性下，資本市場在資產泡沫價格隱憂下的一個亮點就是，通過這些代表著未來發(fā)展方向的新經濟的融資，把流動性引入到了實體經濟，來推動其發(fā)展。目前是個充足的流動性環(huán)境，確實杠桿率上升快的情況下，要防范杠桿率過快上漲帶來的隱憂和風險。要加快發(fā)展直接融資，調整融資的結構，特別是把充足的流動性通過適當的制度調整和創(chuàng)新，引入到新經濟領域。這不僅能夠優(yōu)化融資結構和控制杠桿率上升，還能夠推動產業(yè)轉型和技術創(chuàng)新。

        中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席，中誠信集團董事長毛振華指出，要注重財政政策與貨幣政策的協調，尤其是財政政策需要發(fā)揮更大的作用。本輪信用寬松的基礎與2008年金融危機時期有著根本不同，在當前債務風險依然處于高位的背景下，貨幣政策的過度寬松會加劇債務風險，因此政策穩(wěn)增長要更多倚重財政政策。金融危機以來很長的時間內，財政政策發(fā)力主要著力于大型的基建項目和一些公益性項目的建設，在當前情況下，財政政策應更多地關注中小企業(yè)救助和拉動居民消費。

        中國社科院教授，天風證券首席經濟學家劉煜輝指出，用超級寬松的流動性政策對沖經濟的不確定性上升必然會帶來相應的副產品。經濟中間的ROE（資產回報率）的水平是由經濟眾多結構性因素所決定，如果不推動結構性改革，ROE在短期內要出現回升是很困難的。我們站在一個危機的端口面臨諸多的問題，如果強力地推進技術制度深層次的結構性改革，就能夠化危為機，抑制我們系統(tǒng)產生不利的因素，極大地激昂我們系統(tǒng)中積極向上的因素。而我們已經看到了這樣的變化。

        如是金融研究院院長、如是資本創(chuàng)始合伙人管清友指出，日本在80年代末、90年代初的情況給我們提供了參考和教訓。第一，1985年廣場協議以后，日本經濟出現泡沫也不僅僅是因為日元升值，很重要的原因是宏觀政策上出現了失誤，這給我們一個警醒。第二，在現在這種情況之下，確實還是要靠結構化改革。第三，結構化改革不只是來自于資本市場領域，現在把數據這些也都被列為所謂生產要素。結構化改革非常重要的一環(huán)其實來自于土地。土地改革力度和步子要更大一些，不僅僅形成城鄉(xiāng)土地市場的統(tǒng)一，在土地產權、法律上也要做一些變動。

        中國人民大學副校長劉元春指出，我們必須要看到幾種現象。第一，信用寬松下，資產價格出現一系列的變化是一種正常現象。 第二，在資產價格變異的情況下，是不是要出現一些戰(zhàn)略性的調整，必須對此做出一些全面的評估和深入的研判。對于目前金融指標的一些變化進行一些過激的反應、非常態(tài)的監(jiān)管，可能不利于我們化疫為機，變亂局為新局。所以，要從以下幾個方面入手。一是目前脫實向虛的問題應該交給常規(guī)化的監(jiān)管政策來進行管理和實施；二是戰(zhàn)略性的問題，中國經濟常態(tài)化復蘇所需要的宏觀經濟政策的支持不能夠進行轉向，雖然可以在一些著力點上、工具上做一些調整，但總體面不應該做出調整。三是我們必須要抓住目前國際國內重大的化疫為機的戰(zhàn)略機遇期，對國內金融市場改革應當進一步全力推進。

        如何看待穩(wěn)增長，穩(wěn)杠桿之間的關系，以及它們與構建國際國內雙循環(huán)的關系？

        巴曙松指出，首先，這次疫情帶來數字化的加速，實際上沒有形成大家說的所謂國內循環(huán)和國外循環(huán)，使得內外循環(huán)界線模糊。而更多地是使內循環(huán)、外循環(huán)融合在一起。第二，穩(wěn)增長，穩(wěn)杠桿。通過加杠桿刺激增長，也是為了對沖疫情沖擊和貿易摩擦沖擊的宏觀政策的必須之策。第三，不能總讓國內循環(huán)、國際循環(huán)停留在商品領域，中國現在金融市場已經具有足夠的規(guī)模了。這時候要把金融資源內循環(huán)和外循環(huán)作為整個國內外良性循環(huán)互動。
        毛振華指出，全球經濟下滑，居民消費傾向下移，外部需求持續(xù)疲弱，同時中美博弈進一步加大了中國經濟運行的外部不確定性，在此背景下，完善內循環(huán)十分有必要。從目前情況來看，完善內循環(huán)遇到的最大問題是需求不足，這就需要宏觀政策精準施策，金融支持要注重結構性調整，使得金融政策能夠更好地服務于內循環(huán)的構建與完善。與此同時，從供給端來看，宏觀政策尤其是財政政策要加大對關鍵制造業(yè)、高技術制造業(yè)等“國之重器”領域的投入。此外，雖然面臨多重阻力，但我們仍然要著力拓展外部循環(huán)，尤其需要關注大宗商品的進口和國內消費品的出口。
        管清友指出，我們內循環(huán)的潛力還是非常大的。主要體現在以下幾個方面：1、監(jiān)管、管制、管理的法律法規(guī)統(tǒng)一。現在法律法規(guī)上看似統(tǒng)一，實際各地執(zhí)行的尺度、力度是不一樣的。這種統(tǒng)一其實是非常必要的。2、充分地降低跨區(qū)域的物流、交通、企業(yè)運營這種成本。3、提質增效必須要走的一個步驟。穩(wěn)增長還要從不光是財政政策、貨幣政策的寬松、對沖出發(fā)，還要幫助這些困難企業(yè)、困難群體。今年上半年個人所得稅的增長幅度是非常大的，如何平衡好這種關系，在穩(wěn)增長、穩(wěn)杠桿以及穩(wěn)消費這幾方面平衡好，需要從長計議或統(tǒng)籌來安排，不能出現“政策綁架”的情況。
        劉煜輝指出，在未來的智慧城市中，不可或缺的要素和基礎設施會變成智能供應鏈、智能物流以及巨大的數據流、信息流和巨大的場景。這些新型的生產要素，成為智慧城市不可或缺的組件。如果中國能夠做得好，堅持內循環(huán)為主體，通過國內打造巨大的內需、巨大的市場，把我們面臨脫鉤沖擊的中國強大的工業(yè)集成能力、核心產業(yè)鏈做起來，這就能夠變成現實，能夠在未來G2長期脫鉤的博弈中間找到更有利于中國的一個新的均衡點。
        中國人民大學副校長劉元春指出，目前穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間的權衡并不是當下面臨的核心問題，但是這個問題依然值得我們考慮。第一，隨著疫情常態(tài)化，疫情沖擊的中期化，對于持續(xù)寬松所帶來的杠桿率一定要有高度的重視，也就是說未來很重要的核心就在于控風險。第二，大量的金融擴張所帶來的后遺癥，杠桿率持續(xù)上揚所帶來的循環(huán)和結構性問題往往具有強烈的滯后性和隱蔽性。雖然目前穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿之間沒有像以往那樣出現強勁的兩難抉擇，但是我們一定要考慮到中國金融的特性，考慮到這場疫情的規(guī)律。對于目前放大杠桿過程中的一些結構性問題，我們要高度關注，這是實現我們內部大循環(huán)、高效、順暢、穩(wěn)健很重要的一個把手。